什么是社融（信用）？

社融一般指社会融资，也是反映信用周期的主要指标。社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，因此我们也称之为信用。通俗地说，“信用”指的是企业、居民等能从银行或其他机构获取贷款的能力及意愿,居民的买房需求、消费需求、企业的投资需求都会需要钱，从银行或者其它部分拿的钱就是信贷；

统计局公布的社融数据，存在两个问题，一是由于社融口径一直调整，不断有新的项目列入成分，但过往的数据没有进行相对应的调整，例如近些年列入的国债、ABS等等。二是时间维度不够，并且2016之前只有季度、年度数据，因此2017年以前的社融数据是没办法用于分析的。所以我们根据社融的理念，社融=信贷+债券，进行口径的统一调整，做出了2000年至今的调整后的社融数据（信用周期）；

社融/信用为什么会发生变化呢？在宏观经济中，随着社会实体对未来经济发展的判断变化，他们会选择加杠杆以扩大经营规模（当预期向好）或降杠杆以减缓扩张，应对日益严峻的经营环境（当预期下降），对信用的需求构成了信用周期的起与落。社融可以划分为居民、企业及政府的融资需求，且可以进一步以短期及中长期贷款需求作细分。一个上升的信用周期中具体体现为新增社融规模的持续上行，即社会各个主体的融资需求日益上升，其背后反映的是各主体对未来经济信心的上升。

社融数据（信用）从底部往上的几个阶段

社融数据的探底回升（也就是下面说的信用扩张）又可以分为几个阶段：

第一阶段，票据融资及短期贷款首先转为上升，此时中长期贷款增速仍然没起来（经济太疲软，短时间扶不起来）。通俗而言，此阶段通常意味着货币政策已经转为宽松，即央行“放水”，可以提供信贷的资金增加，但实体经济贷款需求依然较弱，企业没有扩产意愿，信贷需求依然低迷，资金在银行间系统空转，无风险利率保持在低位，这也与当前的情形较为类似（低利率、高流动性、弱需求）。

今年不管是企业中长期贷款还是居民中长期贷款都难以得到回升，主要原因是受到疫情扰动，经济不确定性大，一方面企业扩产意愿不足，通过借大量的过桥资金维持企业正常运转。体现为企业短期贷款较好，而企业中长期贷款不足（10月份是个例外，连短的贷款都下降了，企业经营活动都受到了影响）。另一方面失业率上升，居民未来收入预期下降，居民消费偏弱，转而将钱存入银行，而伴随着房价的下行趋势，购房意愿不足。体现为居民短期贷款偏弱，中长期贷款同样偏弱。

二是中长期贷款增速拐头向上。这是经济复苏的重要标志。因为中长期贷款意味着企业有扩大经营规模或加长期杠杆的意愿，背后是企业对未来整体经济的信心改善，市场中的不确定性下降。由于前期积累了充足的可贷资金，流动性从银行间系统转移至实体经济，也就是央行“放的水”真正流向实体，这也是当前我们希望出现的情形。

在这一阶段，由于企业开始扩产，资本开支提升，景气度将开始在产业链间传导，市场信心提升，此时股市的估值水平也有望出现向上拐点。以今年为例，年中（5、6、7月）由于地方政府专项债发力，因此企业中长期贷款并没有大幅回落。但是由于居民中长期贷款（房贷）疲软，因此中长期贷款增速仍然在底部震荡，掉头向上仍需时日，目前仍然处于第二阶段的初期。10月的数据反映出来的预期就是房价没有上涨预期，居民购房意愿低，即使买房也提高首付比例，减少杠杆，甚至有提前还贷的现象，地产的不景气对经济造成了拖累，这也是我们一直强调消费和地产都很需要政策引导。

图2：在信用扩张周期中，股市估值同时出现扩张的概率较高

资料来源：Wind

社融数据起来了，股票市场怎么表现？

信用扩张阶段一：2008年9月- 2009年11月

2008年9月正值全球金融危机的发酵阶段，全球经济快速回落，但中国却在此时迎来了信用周期的拐点。从社融结构上看，票据融资及短期贷款新增早在2008年7月已转正，预示银行间可贷资金数量逐步上升（货币先宽松，钱已经到位了，就看你们如何借、借不借了）。虽然中长期贷款直到2009年1月才有显著改善，但企业短贷与票据融资早在11月就快速攀升，预示实体需求拐点的到来。

具体看2008年的各项经济指标可以发现，固定资产投资中的制造业投资快速扩张，社零也在上升趋势中，这与疲弱的经济基本面形成显著背离。由于当时全球经济下滑较快，国内政策面重点在制造业领域投资，创造了可观的实体需求，但由于企业信心依然不足（PMI即国内景气度仍在快速下滑，企业盈利也在下降），相关的投资产生的需求没有进一步传导下去，从而导致实体需求扩张不足。但M1-M2剪刀差负值扩大，M1简单理解就是活期那些存款，比如企业趴在账上的一些流动资金，而M2把定期那些也包含进去了。M1-M2下行显示实体经济依然偏弱(整体有钱，但是没有多少用于企业生产)，但银行间流动性水平十分充足，一旦企业信心触底反弹，实体信贷需求潜在的释放规模十分大，这也在2009年1月后的中长期贷款增速中得到印证。CPI（物价水平，买东西的成本）与PPI（企业的采购成本）的剪刀差转正意味着企业的需求端价格上升要高于成本上升速度，即企业盈利能力有所好转（卖出去的价格涨得比我成本多），这也是企业信心好转的催化剂之一，上游价格压力显著下降，同时中国在这场经济危机中受影响相对较弱，促使更多企业在2009年积极扩产，造就了本轮信用扩张周期。

当前我国的M1-M2也处于较低水平，表明流动性实质上较为充足，即银行“能贷出去的钱”是足够的。CPI与PPI的剪刀差也在扩大，高成本对企业盈利的挤压减弱。若后期如疫情散发、房地产企业信用风险等负面因素能得以改善，社会潜在的信贷需求将有望得以释放，当前处于较高水平的短贷与票据融资将得以转化为中长期贷款需求增长，从而推动新一轮信用扩张周期的开始。

在信用周期刚转向向上时，稳增长板块表现通常占优，并且表现受到经济数据的影响极大，市场会就稳增长预期进行交易。具体到行业层面，银行、非银金融（券商）板块是比较典型的稳增长主题板块。在2008年10月-2009年11月这一轮信用周期拐点中，银行板块上涨141%，非银金融板块上涨143%，均显著强于上证指数（上涨101%）的表现。

图3：票据融资先于中长期贷款拐头向上，可作为判断信用周期拐点的先行指标

短贷需求先回升 传导至中长贷，拐点确认

资料来源：Wind

信用扩张阶段二：2014年4月- 2016年6月

2014年4月中国经济增速正处于回落之中。房地产库存持续积累，部分城市房地产市场出现调整、化解产能过剩和治理环境污染过程中一些企业出现破产倒闭、地方性债务迎来还债高峰、影子银行风险增加。虽然此时的经济不像2008年那般疲弱，但人民币升值背景下出口的下降、房地产风险的积累与较紧缺的流动性抑制了实体经济信贷需求，信贷周期也在持续下行，但就在这一疲弱的经济基本面下，信贷周期的拐点在2014年4月悄然而至。

具体看2014年4月前后的各项经济指标可以发现，M1-M2负值较2013年扩大（从-4%下降至约-7%，也就是好一点了，企业还是愿意去生产经营），同时反映银行间流动性的SHIBOR 1W 也下行约1个百分点（银行之间互相借贷的钱，利率就是价格，价格低就是资金没那么紧张了），反映银行间流动性显著改善，对应企业融资成本显著降低。2013年市场曾出现“钱荒”，意味着实际上2013年的信贷市场偏紧，银行没有足够的资源进行信贷扩张，这从供给端压制了信贷的增长。市场流动性的改善为信用拐点的到来创造了条件。虽然投资持续疲弱，但出口增速提前在2014年2月见底，PMI也反映经济实际上已经在边际改善，相对低迷的上游通胀压力也持续支撑企业盈利。与2008年不同，本轮信贷拐点并未起源于投资的大幅扩张，而是来自于出口及信贷条件的改善。虽然作用方式不同，但无一例外每次信贷拐点都对应着经济拐点—至少是预期拐点的到来，即实体经济的“信心”至关重要。

在经济体量相比2008、2014年更大的现在，信贷周期的长度有越来越小的趋势（2020年初的信贷扩张周期仅8个月），影响信贷需求的变量也越来越多，但从根源来看，判断信贷拐点最重要的因素还是“信心”。只有实体经济信心改善了，淤积在银行间的流动性（短贷、票据融资的高增长）才能转化为中长期贷款。从当下的情形看，后续若经济的不确定性进一步下降，当前规模庞大的流动性有望得以释放，中长期贷款增速将重回上升周期，新一轮信贷扩张周期也将如约而至（放到现在这个时点就是说，解决居民对疫情还有房地产的担忧非常重要，只有才能形成正向反馈机制，促使大家跑步进场）。

具体到行业层面，银行、券商（非银金融）板块是比较典型的稳增长主题板块。在2014年4月-2016年6月这一轮信用周期拐点中，银行板块最高上涨112%，非银金融板块最高上涨216%，非银金融板块显著强于上证指数（上涨154%）的表现，银行板块涨幅虽然较小，但考虑行业体量显著增大实质上波动已经较大。

图5：票据融资依然先于中长期贷款拐头向上，可作为判断信用周期拐点的先行指标

短贷需求先回升 传导至中长贷，拐点确认

资料来源：Wind

信用扩张阶段三：2019年1月- 2019年6月

2019年1月全球经济增速持续放缓，中美贸易摩擦和外需收缩使国内经济下行压力进一步加大，为对冲经济下行周期，宽松的货币政策与积极的财政政策大量释放，带动社融增速超预期反弹。2019年1月4日，央行发布公告全面降准，随后又出台多项政策驱动银行信贷放量为实体经济注入流动性，同时财政发力明显，政府专项债大规模发行以支持新基建投资（跟现在有点像，今年也是货币宽松，引导银行要放贷，然后政府大量发债投基建）。

具体看2019年年初前后的各项经济指标可以发现，PMI、工业企业利润等指标不断走低，制造业投资增速自上年末起也开始放缓并下降，暗示着实体经济所面临的增长压力。在前期金融去杠杆的政策环境下，民营和小微企业的融资环境相对恶化，为本轮信用扩张提供了实际需求和政策上的目标。与此同时，M1-M2剪刀差负值在2018年不断扩大，同样表明银行间流动性较为充裕，实体信贷需求存在较大的潜在释放规模。CPI与PPI的剪刀差也从上年末开始转正，有利于进一步恢复企业投资信心，后期固定资产投资、地产投资，以及代表消费的社零同比整体回升，也对本轮信贷扩张起到了拉动作用。

具体到银行、券商（非银金融）这一类稳增长行业层面，在2019年1月-2019年6月这一轮信用周期拐点中，银行板块最高上涨28%，非银金融板块最高上涨53%，非银金融板块显著强于上证指数（上涨30%）的表现，银行板块涨幅虽然相对较小但前期跌幅也较小，在保留防守性的同时兼具很好的进攻性。

信用扩张阶段四：2020年3月- 2020年10月

2020年3月新冠疫情在全球迅速爆发，为应对疫情对实体经济的冲击，各主要经济体相继进入了宽松的货币政策通道，国内宏观信用也快速扩张，从而开启了新一轮宽信用周期。其中，政府部门的信用扩张最快，成为信用扩张的主要力量。

具体看2020年3月前后的各项经济指标可以发现，受疫情影响，覆盖消费、投资、出口等的国内主要经济指标于2020年2月大幅下滑，实体经济遭受重大打击，需求扩张明显不足。在此背景下，央行开展一系列操作为市场注入流动性，压低资金利率，为后续宽信用提供支持；财政赤字也进一步扩张，通过发行特别抗疫国债等方式释放宽信用信号。尽管疫情尚未出现拐点，但介于经济已经到达底部，后续随着国内疫情逐步稳定叠加宽信用政策不断发力，PMI、CPI-PPI等指标有所上升，市场流动性充足，经济触底后逐渐边际改善，为本轮信用扩张提供了一定的信心支持。

2020年的复苏那么快现在其实是很难复制的，那个时候国内库存在低点，本身需要补库存，而且国内疫情恢复比海外要好，海外的订单促使了出口的发展，各种利好叠加，货币又宽松，各种钱都跑到股票市场。具体到银行、券商（非银金融）这一类稳增长行业层面，在2020年3月-2020年10月这一轮信用周期拐点中，银行板块最高上涨22%，非银金融板块最高上涨34%，非银金融板块依然相对上证指数（上涨25%）取得了较为明显的超额收益，银行板块涨幅受制于本轮信用周期的特殊性（疫情突发政策托底，政府部分信用扩张更强）表现较为一般，但下行风险依然较小，表现稳健。

信用周期各阶段，大盘表现如何？

信用是社融数据的变化，最后社融的变化要传导到企业的利润变化，带动在整个行情的上涨，如果我们进一步引入盈利增速这一维度，通过信用周期与盈利周期的变化，交叉划分为四个阶段：扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。

总体来说，指数涨跌与估值变化有以下规律：

① 【信用扩张前期】：信用扩张+盈利下行，小幅下跌+小幅杀估值。

② 【信用扩张后期】：信用扩张+盈利上行，大幅上涨+大幅抬估值。

③ 【信用收缩前期】：信用收缩+盈利上行，涨跌互现+小幅杀估值。

④【信用收缩后期】：信用收缩+盈利下行，大幅下跌+大幅杀估值。

1. 在信用扩张前期，企业盈利依然处于下行阶段（社融起来后企业利润改善还需要时间）。其原因一方面是企业盈利下行，政策开始刺激，从宽货币向宽信用传导，但政策刺激后，企业盈利通常具有惯性及滞后性，不会立刻起来。另一方面是信用扩张前期主要是短贷及票据数据的改善，即信贷的供给端具备复苏条件，但需求端反映迟缓，企业扩产动力不强，这反过来一定程度上也推动了更大力度稳增长政策的介入。稳增长通常从财政即货币政策两个渠道入手共同刺激，以避免流动性过度淤积在银行间市场。接续政策与流动性的传递共同助推信用周期走向信用扩张的下一阶段；
2. 从今年信贷结构看，今年以来货币流动性十分充裕，政策面对信贷投放的指导也在增强，但是从最新披露的10月社融数据看，企业中长期贷款主要靠政府的投资支撑，居民的短期贷款和中长期都很弱，社融数据没有得到改善，这里面主要受到疫情的干扰，影响了正常的货币向信用的传导，我们后续得观测到具体的数据改善，才能真正进入信用的扩张。

总结一下就是，目前货币是够宽松了，钱都多，问题是不愿意贷款消费、买房和投资，所以需要政策让大家看到信息，比如消费和地产。现在政策已经出来了，就要看后面几个月数据有没有改善，改善了就开始进入上升阶段了，企业盈利也会慢慢好起来。

图10：信用周期各阶段指数的涨幅及PE变化幅度

资料来源：Wind

社融后续起来，什么板块受益？

行业表现如何？

涨幅较好/下跌不大的行业（申万二级涨幅前50）主要集中在以下主题：

稳增长：券商、股份银行、地产开发、装修、保险、房屋建设、乘用车、城商行、国有银行、水泥、白电、建材等。

部分高景气：计算机设备、消费电子、通信服务等。

不管是在05年6-12月、11年11月~12年9月、18年6月~12月，在短期信贷向中长期信贷过渡的期间，市场整体都是震荡市，稳增长板块相对会好一些，并且表现受到经济数据的影响极大，市场主要在炒稳增长预期→实体融资需求没起来，预期落空→更大程度稳增长之间徘徊。

图12：短贷向中长期贷款过度，涨幅较好的行业

资料来源：Wind

为什么高景气赛道也会涨幅较好？是强者恒强还是补涨？

高景气赛道的涨跌幅主要跟随自身产业周期变动，并且不太依赖信用扩张：自身产业周期能够回升，且更多依赖于股权融资，较小程度依赖于传统信用扩张（比如贷款、债券）的板块。典型案例包括：19年的半导体周期、20年的新能源周期。所以即便在实体融资需求还是较弱的情况下，高景气赛道仍然会相对抗跌。

图13：19年的半导体周期		图14：20年的新能源周期
资料来源：Wind		资料来源：Wind

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